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    鐘正生:四問“財政發力”
    2021-09-08

        7月經濟放緩壓力開始明顯體現,中國經濟進入“被動補庫存”階段。無疑基建投資是穩增長的主要抓手之一。7月政治局會議明確指出“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度,推動今年底明年初形成實物量”。專項債已在今年8月加速發行,8月建筑業PMI供需兩端同時回升,或表明已在加碼基建投資。
        由于今年1-7月財政支出后置,年內財政還有較大發力空間。不過資管新規過渡期將結束和理財產品凈值化轉型,城投融資趨于困難且隱性債務監管沒有放松,地方政府為專項債對接項目解決配套資金的動力不足。而缺少收益率與要求相匹配的項目,對基建投資形成的約束相比資金問題更緊。因此,在儲備項目不足這一問題解決前,不宜對后續專項債將明顯拉動基建投資抱有過高期待。
        一、為何財政后置?
        今年兩會確定的赤字率和新增專項債額度均超預期,但實際財政支出并不積極。今年財政赤字率3.2%、新增專項債額度3.65萬億,均明顯高于市場預期的2.8%-3.0%和3萬億以內。但實際財政支出卻明顯“后置”,今年1-7月公共財政支出兩年平均增速為0%、政府性基金支出兩年平均增速為5.4%,都明顯低于各自的兩年平均收入增速4.7%、10.2%。
        我們認為,今年財政支出“后置”的原因主要有兩個:
        第一,上半年中國經濟維持較強韌性,財政發力的必要性不強。今年一季度GDP同比18.3%、兩年平均同比5.0%。4月政治局會議強調“要用好穩增長壓力較小的窗口期”,表明中央認為二季度穩增長的訴求較低。聚焦到財政政策上,4月政治局會議定調是積極的財政政策要落實落細,兜底基層“三保”,發揮對優化經濟結構的撬動作用。
        第二,財政紀律約束和“政府杠桿率要有所降低”的訴求。2020年底中央經濟工作會議強調,要“抓緊化解地方政府隱性債務風險工作”,此后在全國財政工作會議、省部級干部建立現代財稅金融體制專題研討班座談會等多個會議上,都重申了要高壓治理隱性債務。此外,3月15日國常會指出“保持宏觀杠桿率基本穩定,政府杠桿率要有所降低”,3月31日國常會指出“引導地方利用財政收入恢復性增長合理降低政府杠桿率”。
        財政紀律強約束和“政府杠桿率要有所降低”的訴求對財政支出有兩方面影響。一是,用于基建的支出放緩,因為基建項目配套融資變得更困難。1-7月城鄉社區事務、節能環保、交通運輸和農林水事務,這四個基建相關的財政支出都是負增長,成為財政支出的主要拖累。二是,降低政府杠桿率,必然意味著要控制政府新增債務規模,進而拖累財政支出增速。不過專項債8月開始加快發行后,今年控政府顯性杠桿率難度較大,更可能是要控制隱性債務。
        二、財政何時發力?
        7月財政支出未見明顯發力跡象,月底召開的政治局會議定調財政發力,以推動在今年底明年初形成實物工作量。8月中上旬公布的7月主要經濟數據全線不及預期,近日公布的8月官方制造業PMI印證中國經濟進入“被動補庫存”階段,而非制造業PMI則降至疫情后的低點。穩增長訴求進一步上升,或需在更早時間形成實物工作量。由于資金募集到形成實物工作量之間需要時間,政策需打點提前量。目前來看宏觀政策定調已變得更積極,財政也已經在發力了。
        第一, 7月經濟數據公布后,政策定調更積極。7月政治局會議對下一階段政策的定調比4月會議更加積極,明確指出要做好宏觀政策跨周期調節,統籌做好今明兩年宏觀政策銜接,保持經濟運行在合理區間,體現了政策的前瞻性。在全線走弱且明顯低于預期的7月經濟數據公布當天(8月16日),國務院常務會議即指出“要針對經濟運行新情況加強跨周期調節”、“各地區各部門要密切跟蹤經濟形勢變化,優化政策組合”。8月17日國家發改委舉行新聞發布會,指出“確保專項債券發行后能夠及時投入項目建設、盡早形成實物量”。對比可知,在7月經濟數據出爐后,政策更加注重根據經濟形勢靈活調整,以財政為抓手的穩增長力度或已在加碼。
        第二,8月新增專項債發行已提速。今年1-7月新增專項債發行1.36萬億,發行進度只有39.1%。8月各省市自治區和新疆生產建設兵團計劃發行新增專項債6643億,實際發行4885億,是今年以來單月發行規模最高。截至9月5日,目前已披露的9月新增專項債發行規模約為4700億元。由于部分8月延期發行的新增專項債推遲到9月,9月新增專項債發行規;虺^5000億元。目前多地預留專項債額度到今年年底,我們認為四季度各月可能都有新增專項債發行。發行時間窗口拉長,可以讓地方更好完成項目儲備等前期工作。
        第三,冬季低溫對基建施工的影響可能弱于市場預期,但從財政發力到形成實物工作量之間需要時間。為確保今年底明年初、甚至是在更早的時間能夠形成實物工作量,財政政策現在就應行動。
        有觀點認為,低溫會影響到四季度基建施工,因此基建項目現在就需要動工了。天氣因素對基建投資的影響可能比市場主流觀點要弱。近年來,各月基建投資額占全年比例具有較強的季節性規律:9月占比通常是下半年高點,四季度各月逐步回落,但回落幅度并不大。2016年至2020年,9-12月基建投資額占全年比例的均值分別為10.4%、9.8%、9.6%和9.7%,基本保持平穩。
        圖1:四季度基建投資占全年比例雖較9月有所回落,但整體保持平穩

      我們推測,原因可能在于中國基建投資主要集中在中部和南部地區。2017年北京、天津、河北、山西、陜西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、新疆、西藏、青海、甘肅、寧夏這14個省市自治區基建投資4.67萬億,占全國基建投資完成額的27.6%。中部和南部省市自治區基建投資占全國比重接近四分之三,而這些地區冬天暖和,基建項目施工受溫度影響相對較小,因此能夠支撐基建投資四季度各月保持平穩。
        基建項目從籌備到形成實物工作量之間需要時間,而非冬季低溫的影響,是財政現在就需發力的主要原因;I域的實物工作量主要是指已經形成的、可以用實物單位計量的建安工程數量,比如修了多少公里高速公路、累了多少立方河堤、鋪了多少米輸氣管道等;椖慷鄶涤韶斦鲗,“前期準備→項目立項→資金籌集→資金撥付→項目開工→形成實物量”這個鏈條上的每一環節都需要時間。
        因此,考慮到時滯,財政政策確需盡早行動,確保能夠如期形成實物工作量。
        三、財政發力空間幾何?
        財政政策作為托底經濟的主力,年內還有多大發力空間?我們從執行預算、財政超收后可支出規模增加兩個情形,來定量測算今年8-12月的財政支出空間。
       (一)預算執行
        根據《關于2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的報告》,2021年全國一般公共預算支出25.0萬億元,同比增長1.8%;全國政府性基金預算支出13.1萬億元,同比增長11.2%。今年1-7月公共財政支出13.8萬億元、全國政府性基金支出4.9萬億元,兩者年內剩余的預算支出規模分別為11.2萬億元和8.2萬億元。
        假定今年上述兩本賬的預算支出額正好完成,即實際支出額等于預算額,那么今年8-12月公共財政支出同比0.1%、政府性基金支出同比26.0%,兩年平均同比分別為5.4%和32.1%。今年8-12月兩本賬支出合計同比增長9.6%、兩年平均增長14.6%,都明顯高于今年1-7月的0.4%和1.3%。
       (二)財政超收
        今年設定的財政收入目標偏保守,存在超收可能,這會增加財政支出可動用的資金規模。
        假定今年1-7月公共財政收入占全年實際收入的比例,和2017-2019年同期比例65.5%持平,則可估算得今年全年公共財政收入為21.0萬億,超收6.4%。若收入全部用于支出,在調入資金及使用結轉結余16800億元、赤字35700億元不變的情況下,今年8-12月公共財政支出規模為12.5萬億,同比增長11.4%,兩年平均增速為11.2%。
        使用相同方法來估算政府性基金超收情況。各年1-7月政府性基金收入占全年實際收入比例相對穩定(2017年-2019年分別為46.2%、48.6%和45.8%),我們使用和上面估算公共財政收入相同的方法,假定今年1-7月政府性基金收入占全年比例,持平于2017-2019這三年對應比例的均值46.9%。這樣可估算得今年全年政府性基金收入為10.5萬億,和今年政府性基金預算收入額相比超收11.4%。這樣,今年8-12月政府性基金支出規模為9.3萬億,同比增長42.6%,兩年平均增速為40.6%。
        在上述假定下,今年8-12月兩本賬支出規模為21.8萬億,同比增長22.8%,兩年平均增長21.3%。兩種情形下,今年8-12月各項的兩年平均支出增速均明顯高于1-7月,年內財政確有較大發力空間。

      我們認為上述兩種情形中,實際支出按預算額執行的概率更高。一是,近年全國公共財政支出預算偏離度在收窄?紤]到7月政治局會議的政策定調是做好跨周期調節,今年公共財政支出大規模偏離預算額的概率不高,公共財政超收部分可能用于補充結轉結余賬戶。二是,政府性基金雖然以收定支、不列赤字,但可以調入一般公共預算或者結轉下年使用。在財政部的統一部署下,今年部分專項債將預留到12月發行,以在明年初形成實物工作量。這部分今年發行、明年使用的專項債,屬于結轉資金,不納入到今年的政府性基金支出中。
        四、基建投資會明顯反彈嗎?
        基建投資是這次財政托底經濟的著力點,歷史上與當前相似的是2018年三季度。為應對經濟下行壓力,當年7月23日的國常會指出要有效保障在建項目資金需求,對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。此次會議后,市場對基建投資反彈有很強預期,但實際結果并不理想;ㄍ顿Y累計增速繼續回落,2018年全年增速只有1.8%,遠低于2017年的增速14.9%。2019年基建投資繼續低迷,全年增速為3.3%。
        借鑒2018年經驗,我們認為對本輪基建投資回升的幅度同樣不宜高估。核心邏輯在于,基建投資資金來源中,財政資金占比不到二成,主要是自籌和債務性資金。在隱性債務高壓監管下,地方政府為基建項目配套融資的動力不足,而且即使是有意愿,也面臨著難度。加之,多數項目的現金流回報率較低,缺少合適項目來對接專項債資金。
        1、財政資金占比不足兩成,專項債發行加快難解基建融資難題
        國家統計局將基建投資的資金來源分為國家預算資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金五類。國家預算資金就是財政預算資金中用于基建投資的部分。從國家統計局的指標解釋來看,財政四本賬中“用于固定資產投資的資金全部作為國家預算資金填報”,按照這一定義,政府性基金支出投向基建的部分也被算入到國家預算資金。而專項債收支是納入到政府性基金預算的,因此專項債所募集資金用于基建的,也會納入到國家預算資金中。國內貸款和利用外資比較好理解。自籌資金包括企事業單位自有資金、股東借入資金、項目公司借入資金,其他資金包括城投債、社會集資和個人資金等。
        基建投資資金來源中,來自財政,即國家預算資金的比例不足兩成,主要來自債務性資金,因此地方政府解決配套資金的意愿和能力,是決定基建走勢的關鍵因素。2018年之后,基建投資持續低迷,一個主要原因就是地方債務監管持續收緊,違規融資將“終身問責,倒查責任”,從而導致地方政府和城投平臺為基建項目融資的動力不強;ㄍ顿Y中的國內貸款和自籌資金,從2017年的23399億和87587億,收縮到2019年的22582億和82303億,這是近年來基建投資實際到位資金停止增長的主要原因。
        目前來看,專項債發行提速將改善基建投資來源于財政的資金。但占大頭的基建配套資金,在隱性債務治理化解壓力下,其融資困境短期很難緩和。從總量上看,2020年末城投有息負債48.1萬億,同比增長13.0%。從各省市看,2020年全國有21個省市自治區的城投有息負債超過地方政府顯性債務,有18個省市自治區的寬口徑債務率超過400%?梢,地方政府面臨著艱巨的隱性債務化解壓力。
        今年7月政治局會議強調要“落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”,意味著地方官員需要對區域內的債務風險、金融風險負責,這是對過去地方政府違規融資、無視債務堆積問題的有力糾正?梢,隱性債務監管仍在升級中,地方政府為基建項目籌集配套資金的動力和空間,與2018年相比大概率會進一步減弱,這將制約地方專項債發行所對接項目的開工和施工節奏。
        2、缺項目制約更重
        與資金問題相比,合適項目不足對基建投資形成實物量的約束更緊。今年專項債發行進度慢的一個重要原因,就是2019年10月限制新增專項債用于土儲項目后,新增土儲專項債規模一直為零,但其他合格領域又沒有那么多項目來對接。8月專項債加快發行后,資金閑置問題大概率會更嚴重。
        用專項債來對接基建項目本身就存在難度。眾所周知,基建項目具有正外部性,它所產生的社會效益并沒有完全體現在現金流回報上,這也是基建投資需要政府來主導的原因所在。但按照規定,專項債需要遵循市場化原則發行和使用,它所對接項目現金流需能夠自平衡。為使專項債能夠成功發行,夸大現金流預測屢見不鮮,甚至某省還出現過有三筆專項債資金的部分資金用于同一項目,但這三筆專項債募集說明書中對該項目現金流的預測出現較大差異的例子。
        從城投平臺投入資本回報率ROIC持續下滑中,也能看出實際現金流符合專項債要求項目的稀缺性。2017年隱性債務高壓監管之前,城投平臺是基建項目投資的主要承擔者。因此,可以把城投平臺的投入資本回報率ROIC近似看作是基建項目的回報率(如果考慮到城投平臺還參與了土儲、棚改這些非公益性項目,基建回報率要比城投平臺的ROIC更低)。城投平臺ROIC中位數在2011年見頂后持續回落,2020年降到了1.2%,明顯低于專項債成本。
        2021年是十四五規劃的第一年,但通過提前推進十四五重大項目來解決今年優質項目稀缺這一難題的概率較低。這是因為:第一,各省市自治區兩會召開時間早于全國兩會,地方十四五規劃頒布時間也比全國的更早,今年各省市已對十四五時期重大項目做了部署,且與全國重大項目是相匹配的。從十三五時期廣東、福建和四川這三個投資大省公布的重大項目當年計劃投資完成額看,其投資計劃規模整體是逐年增加的。因此,今年作為十四五時期的第一年,十四五重大項目在年內密集投資的概率不大。第二,多數省市在上半年就公布了全年重大項目投資計劃,而1-7月基建投資未見明顯回升。這就表明,某種程度上缺項目是已經考慮到了今年重大項目后仍是如此的。在存量項目沒有超預期進展的情況下,今年新增重大項目的可能性較低。第三,重大項目尤其是中央財政主導的大型水利、國家級交運項目、鐵路和電力等項目,開工前需要做各項準備工作,將以后年份的重大項目大規模提前到今年開工的概率低。
        總的來說,我們認為,導致2018年后基建項目持續低迷的地方債務嚴監管和缺少優質項目這兩個約束條件,目前并沒有出現積極變化:化解隱性債務風險的要求下,財政紀律難以放松;十四五重大項目有些“遠水解不夠近渴”,對解決今年項目稀缺性的作用不大。盡管目前地方專項債發行加速可以給基建投資帶來增量資金,但缺少項目和配套融資難仍會制約專項債對基建項目實物工作量的拉動。今年專項債“發完用不完”是大概率事件,不宜對專項債拉動基建投資增速明顯回升有過高期待。

    (作者為平安證券首席經濟學家)
     

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