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    小貸大業

    陳道富:以政策“實效”實現“穩字當頭”
    2022-01-05

        2022年的經濟下行和風險暴露壓力較大,中央經濟工作會議已有較充足的認知和準備。
        中央經濟工作會議將2022年的經濟形勢判斷概括為“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力,特別是需求“收縮”、預期“較弱”,反映經濟下行壓力相對較大,且涉及需求、供給和預期三個最主要方面?梢,經濟工作會議對2022年經濟的下行壓力是有充分估計的,并通過“三重壓力”直接表達的。
        對于2022年可能的風險暴露,經濟工作會議沒有直接的表述,但在政策應對上隱含了很多對于2022年風險暴露的判斷。如在財政政策中,專門強調要保證包括“風險化解”在內領域的財政支出;在五個“正確認識和把握”中談及防范和化解風險時,強調2022年化解風險要有充足的資源,已在資源準備上為風險暴露作準備。如結合風險化解要壓實各方責任,尤其是企業的自救責任,那么,準備財政資金和風險化解的充足資源,傳遞出較為明確的信號,對于2022年可能的風險暴露高度重視并做了充分準備。2022年經濟下行壓力可能對中小企業、傳統企業帶來很大的壓力;房地產、地方政府和中小金融機構等兩個“灰犀牛”也面臨壓力;美國政策轉向也可能通過國際市場動蕩和共振給中國帶來壓力。
        2022年中國的通貨膨脹可能處在相對舒適區。如果2022年中國的CPI在2.5%-3%之間,PPI在5%-6%之間,基本上就可以認為中國的通脹壓力適中,處于舒適區。舒適區意味著貨幣政策沒有必要過于受CPI等通脹因素制約,可主要考慮經濟增長問題。
        通貨膨脹對2022年的美國來說可能仍是問題。當前美國國內的通脹預期較強,甚至能看到部分價格——工資螺旋上漲機制,即美國通貨膨脹已出現了一定的自我強化、自我循環機制。但是美國未來通脹走勢,仍高度取決于2022年美國貨幣政策應對。美國貨幣政策同時受制于通脹預期和資產市場。如果放任通脹預期,通脹預期就會進入市場利率,短期利率會反映通脹預期,短端利率水平會被抬升,會對美國的股票和房地產的資產價格帶來壓力,也會加重美國國債的利息負擔。畢竟當前美國的資產市場和國債利息負擔,是與長期低通脹、低利率環境相適應的,一旦這種環境改變了,市場需要調整加以適應。通過加息打掉通脹預期,如果加息快了,通脹預期可能下來,但是加息本身又會把短期利率抬升起來,又會對資產價格造成影響。在這種情況下,美國的政策策略應該“多說少做”,更多的預期引導,不得不加息,也會采取“小步慢走”的方式。
        進一步推演,正是對2022年的經濟下行和風險暴露有充分的認識和準備,反而可以對2022年的經濟穩定有一定的信心。特別是這次經濟工作會議還針對五個影響市場預期和政策實施的中長期問題進行深刻反思和正本清源,對執行過程中曾出現的偏差也進行了全面的糾正?紤]到2022年特殊的年份和2021年政策執行偏差給經濟運行帶來的擾動,正確認識和處理中長期問題,更重視系統協調和執行策略,經濟在合適的政策引導下能保持必要的經濟增長。
        2022年的宏觀政策是強調“實效”的結構性偏寬松政策。
        2022年宏觀政策的總體要求是“穩健有效”,“有效”是重點。政策注重“實效”,即以結果為導向,確保實現“穩字當頭,穩中求進”。在解決完認知上的“看得見看不見”和“要不要”的問題,還需要解決“能不能”的問題,涉及政策的“時度效”。無論是財政政策還是貨幣政策,不在于具體的名稱和工具,而在于最終的“實效”。要在復雜環境,特別是面臨多重相互制約因素的環境中,注重“實效”意味著需要“平衡”、“相機抉擇”和“迭代互動”。財政需平衡短期的“有效”和長期的“可持續”性,必然強調“結構性”。貨幣要在“需求收縮”和“供給沖擊”環境中“有效”,同樣也需要“結構性”。為把握好“度”和“結構性”,有必要“相機抉擇”,高度重視市場狀況,既有反饋也有互動,在互動和迭代中演進,最后達到結構性偏寬松。
        2022年經濟增速可能會略低于潛在增速,從逆周期調控的角度,需要寬松的貨幣政策。但2022年又將在一定時期,至少在上半年仍存在“供給沖擊”,有一定的供給短缺,過于寬松的貨幣政策又會“火上澆油”。這就使得貨幣政策不能一味“寬松”,而是“結構性”略寬松。
        此外,2022年仍強調房地產的“房住不炒”,仍要求嚴格控制地方隱性債務。這是中國過去相當長時間內信用擴張的主要渠道,也是兩個“灰犀牛”風險。這給貨幣政策帶來兩個方面的影響。
        一是使得貨幣政策前面多了行業監管,兩者配合可以實現更加精細的調控,特別是給予貨幣政策寬松更多空間。由于房地產行業和地方政府有嚴格的行業監管,這兩類預算軟約束、可能過度擴張泡沫化的領域有了額外約束,貨幣政策可不用過于擔憂“無序”擴張問題。
        二是影響信用創造能力,即2022年靠什么擴張信用?能寬松到什么程度?當前已經采取了一些寬松貨幣政策工具了,如法定存款準備金率在降,再貸款利率在降,LPR也在降。但M1僅從2.8%升到3%,票據利率甚至降到接近零,寬松貨幣政策對激發企業活力和信用創造的作用有限。
        中美經濟周期和政策差異也會影響政策選擇。
        2022年中美之間的經濟周期和政策差異較明顯,內外政策之間的“張力”較大。對此,應充分利用難得的政策自主性的空間和時間窗口。中美經濟金融的聯系越來越密切,但仍有一定的差異和隔離,這為中美政策差異提供了一定空間。另外考慮到2022年美國貨幣政策面臨的困境,更可能采取“多說少做”和“小步慢走”的策略,在美國貨幣政策剛剛開始轉向時,中國有實施更加獨立貨幣政策的時間窗口,至少到2022年上半年是如此。如果能在這期間夯實中國經濟穩定基礎,下半年政策就有了更多的靈活性。
        總之,2022年的宏觀政策是更加強調結果的“有效”,手段上會偏向于結構性,整體是中性偏寬松的,是在與市場深度互動中逐步調適?紤]到仍存在“供給沖擊”,中美經濟周期和政策差異,很難直接采取完全寬松的宏觀政策。
        房地產行業的走勢和政策取向是影響2022年宏觀經濟的關鍵變量。
        從國內的經濟因素看,2021年三四季度開始,房地產成為宏觀中需核心關注的變量。當前房地產發展的總基調沒有改變,行業發展邏輯也沒有變化,以長效機制為主的調控框架也沒有變化,只是在政策執行上有些微調,更強調行業的良性健康發展。需要謹慎判斷房地產當前的調整性質,是政策理解和執行不當引發的短期調整,還是長期趨勢的改變?在中國當前房地產運行邏輯下,房地產行業具有類似金融行業特性,預期和現金流在其中發揮著關鍵作用,存在較強的自我強化機制。
        “錢荒”事件曾給我們展示了金融體系在絕大部分金融機構流動性充足環境下,只是預期轉弱,金融機構從強化流動性儲備角度的預防性行為,最終引發市場的流動性枯竭,造成一定的宏觀風險。中國目前已采取大量有效政策穩定房地產市場,確保交房維護社會穩定,保證必要合理融資保障行業合理健康發展。從目前來看,房地產行業下跌或者惡化的趨勢已有所緩和,但購房者觀望預期還沒有逆轉,房地產企業還處在“自救”狀態中,行業的穩定和恢復還需要過程。房地產政策同樣面臨“松不得”和“緊不得”的困境,按照注重“實效”的政策邏輯,房地產政策不會也不應該一步到位,也需要在市場互動或者博弈中尋找最終的“時度效”。


    (作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長)
     

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